西雅图的微软？

它是全世界第一大模型公司OpenAI的股东。这家公司还有Copilot+Office生态，理论上和AI有极好的结合度。

事实也的确如此，全世界的大厂里，微软是第一个靠AI应用赚到大钱的。在其他大厂那，AI可能是泡沫，但在微软这，AI就是印钞机。在老客户那随随便便借着AI涨个价，加一种服务，就是业绩增长。

这一商业模式早在2023年就得到了验证。此后也没有失效，在最新的财报里，微软收入同比增长17%，净利润同比增长60%。微软这种体量，这个增长已经算很好了。

如此好的结合度，微软似乎理所应当称得上AI概念股，应该获得30倍以上的PE，成为资本的热宠。

但很可惜，当下的微软并不是AI概念股。非但不是AI概念股，市场还认为它可能被AI颠覆，它的估值被AI杀的厉害。比如SaaStr的创始人认为，在AI的影响下，传统SaaS正在消亡。美银的分析师也发文表示，AI正在替代人类和SaaS，这对微软的市场估值是不利的。

年初发布财报之后，微软正在经历大幅度的下跌，利润却不断上涨，此消彼长下，动态PE已经跌到了10年以来的最低数字。

那以军方业务起家的Palantir呢？

2025年，它的舆论热度几乎压过了英伟达。它虽然不是个传统AI公司，但它的智能系统与AI有极好的结合度。最新的财报里，收入在AI的赋能下同比增长70%。

这样一家炙手可热的公司，一定是AI概念股了吧？

很遗憾，当下的它也不是AI概念股。相反，它正在被AI杀估值。因为Palantir是个软件公司，而当下的市场认为，AI替代的不是程序员，而是程序本身。如果AI本身就把软件的活干了，还需要软件公司干嘛？

“大空头”迈克尔-伯里就看空这家公司：他认为Palantir这种部署模式已经太落后了，成本太高。AI时代应该是即插即用的，类似Anthropic这种原生AI公司的模式一样。

于是，Palantir的逻辑一下子两级反转，从AI概念股，变成了AI价值毁灭股。在“大空头”的带头看空下，Palantir的股价一度大跌超过15%。相较于半年前的高点大跌30%。

中国的腾讯呢？

它虽然没有强大的AI技术，但微信生态非常符合人们对Agent的幻想，只要一个元宝，它就能调用微信生态里丰富的功能。作为半个内容公司，腾讯还可以用AI大幅度降低内容生产成本，并提高广告分发的效率。这都是AI当下最明确的应用方向。

或许正因如此，著名华人投资者，芒格的继承人李录，才会把腾讯作为自己在AI时代的期权。

李录这种大佬都认可它在AI时代的价值，那么腾讯可称得上AI概念股？

很可惜，腾讯也不是AI概念股。它不光不是AI概念股，市场还认为它会被AI颠覆。比如豆包如果成为通用智能体，帮用户发消息，那么社交关系就有可能迁徙到通用智能体上。

与此同时，当Agent足够强大，解决各种生活需求，微信的现金奶牛小程序，也有可能被颠覆。

——在字节连续发布优秀的AI工具后，腾讯股价迎来很大的压力。2026年内，一向股价稳定的腾讯不断走低，一度跌10%，在中东事件后跌幅又扩大到20%，近期有所回暖，但仍然相较于半年前下跌了18%左右。

两年前，市场经常质疑AI是泡沫，但从美股七姐妹，到国内的腾讯、阿里巴巴、美团、携程、拼多多....眼下受益于AI获得高估值的大公司没几个，反倒是很多公司被AI杀估值。

这些公司并非不优秀，微软的AI收入是实打实的，腾讯的AI应用也在推进。但市场给出的估值逻辑却恰恰相反——不是因为AI而溢价，而是因为AI而折价。这种反常背后，是资本对AI的深层恐惧：它既是增长引擎，也是颠覆力量。

02 比起喜欢，市场更害怕AI

如果AI的故事是一部电影，它在豆瓣和imba的分类里，正在被人们打上恐怖片的标签。

当字节跳动的Seedance 2.0横空出世，人们感慨的不是：以后有更好的视频看了——而是视频剪辑要失业了。

当豆包手机助手带来一种全新的交互方式，人们感慨的不是：以后手机会更加便捷——而是旧有的生意都被颠覆了。

作为新技术，AI拥有颠覆性的同时，又充满未知性，这天然容易让人恐惧。而资本背后是人，而人的第一性从来不是理性，而是情绪。这种恐惧情绪，反应到资本市场，就变成了一种市场趋势：一场估值大屠杀。

首先，没有AI，或者AI不强大？当然要杀。

拼多多在AI的公开动作极少，尽管2025年下半年的利润数据迎来好转，无论是收入增速还是利润增速，表现都比竞争对手要好，但股价仍然低迷，市盈率近乎稳定在了10倍。

有AI，但是花钱太多？仍然要杀。

阿里巴巴在AI方面的成果明显好于对手腾讯和拼多多。阿里云，技术上也还有欢乐马这样优秀的产品。

与此同时，阿里巴巴也正在迅速用AI赋能自己的老业务，把各种消费整合到一个淘宝平台，加上未来的通用Agent，就是一个超级消费智能体。

但资本市场还是不乐意，由于资本开支较高，电商业务增长有限，其股价在最新财报发布后大跌10%——这也是谷歌、亚马逊的故事，由于资本开支指引过高，他们的股价在最新财报发布后都出现下跌。

AI赚了很多钱，资本开支也不大？仍然可能被杀。

Adobe这样的软件公司，资本开支就非常有限，2025财年经营现金流率高达25%。并没有出现资本开支吞掉利润的情况。

但过去一年，它的股价已经大跌30%，市盈率跌到了15倍以下。毕竟AI如果会画画，传统图形软件的存在价值就会受到威胁。

看下来，市场似乎对科技公司提出了一个极其苛刻的要求：

1.必须做AI。

2.做AI的同时，AI技术还得领先。

3.领先的同时，还不能花太多钱，要能看到商业回报。

4.老业务还不能有被AI颠覆的风险。

5.在做AI的同时，老业务还得有不错的增长。

但这些要求之间本身就是矛盾的，理论上，任何老业务都有可能被AI颠覆，那就只有没有老业务的全新创业公司才符合要求。而创业公司往往都处在亏损之中，又不符合市场对盈利的要求。

在这种极度的恐慌情绪下，就连英伟达这种卖铲子的都不能独善其身。

一个违背常识的事实是：眼下英伟达的股价其实偏低的。目前各大机构对英伟达2026自然年的利润预估是基本一致的：1800亿美元左右。按照最新市值，动态PE为27倍左右。

一个去年收入增速高达65%的企业，TTM市盈率40倍，动态市盈率27倍，显然是偏低的估值。

事实上，过去几年，市场对英伟达的要求都是非常苛刻的。谷歌、博通、DeepSeek、微软、亚马逊，这些公司只要有点进展，总会被反应到英伟达的股价上。

最近几个财报季，全球科技公司资本开支剧增，这又成了压低英伟达估值的依据。就连黄仁勋本人都要站出来安稳军心，表示数据中心的开支适当且可持续。

英伟达赚钱还不够，市场还要求买了英伟达芯片的厂商也必须在短期赚钱。

这种充满恐惧的估值逻辑里，似乎只有一类公司，能普遍逃过AI对市值的绞杀：没上市的。

03 没上场比赛的，才是最强的

谁能逃过AI的恐怖主义叙事？

答案是：没上市的。毕竟他们连股价都没有，跌都没法跌。既然没上场比赛，那大可以夸奖一番：

字节跳动没上市，但它是恒生科技事实上的“AI第一股”。字节没股价，但它的AI成果经常反应到其他上市公司身上，每当它有重大的AI成果发布，上市的互联网大厂的股价就会迎来挑战。

纳斯达克那边，舆论上最火的AI公司，也是一个没上市的玩家：Claude背后的Anthropic。它的2026年年化营收现已突破300亿美元，高于2025年末的约90亿美元，被普遍认为是Palantir、微软的强劲对手。

但网上有种说法，如果中国男足不需要比赛，那么他们也可以说自己是世界第一球队。反过来说，没上场比赛的强队，不能算强队。

而这些公司被普遍看好，真的是因为他们优秀，还是仅仅因为没上赛场？如果真的上了“赛场”，它们的逻辑就无懈可击吗？

当然不是。字节跳动的资本开支也非常高，有报道称其2025年净利润出现了70%的下滑。Anthropic一旦上市，它超过140亿美元的年亏损，不会被市场放大吗？

甚至是包括了即将上市的SpaceX，这家公司中打包IPO的xAI，就真的不会迎来利空的故事吗？

毕竟在这个还充满未知的AI故事里，想给一家科技公司找到一个利空逻辑，其实并不困难。

头图来源|AI制图